Hyppää sisältöön

Tieto ja tehokkaat markkinat

Olen paljon kirjoittanut kritiikistä täydellisiä markkinoita vastaan. En itseasiassa usko, että täydellisiä markkinoita ei olisi olemassa, vaan että teoriat eivät osaa kuvastaa asioita oikeassa valossa, koska niiden pitää yrittää pakata todellisuus tiettyjen lainalaisuuksien sisään, jotka todellisessa maailmassa ovat huomattavasti värikkäämpiä kuin teoriapöydällä.

Tiede on jatkuvaa teorioiden rakentamista ja erillaisten teorioiden luojien keskinäistä väittelyä teorioiden paikkaansa pitävyydestä. Ihmisen halu hyötyä asioista maksimaalisesti on täydellisen markkinan olemassa olon peruste. Taas kritiikki täydellisiä markkinoita vastaan väittää, että ihminen ei halua hyötyä aina asioista samalla tavalla. Mutta tässä kohtaa otan käsitteeen tieto peliin mukaan. Edellisessä bloggauksessani käsittelin omalla tavallani Grossman-Stiglitz paradoksia, joka on filosofinen ja matemaattinen pohdinta kysymykselle kumpi oli ensin muna vai kana - tai tässä tapauksessa tieto asiasta ja reagointi asiaan.

Tehokkaiden markkinoiden puolustus.

Käsite tieto on keskeinen asia tehokkaisssa markkinoissa. Eugene F. Fama (1997) kirjoittaa:

If one accepts their stated conclusions, many of the recent studies on long-term returns
suggest market inefficiency, specifically, long-term under-reaction or over-reaction to information.
It is time, however, to ask whether this literature, viewed as a whole, suggests that efficiency should be
discarded. My answer is a solid no, for two reasons.

First, an efficient market generates categories of events that individually suggest that prices
over-react to information. But in an efficient market, apparent under-reaction will be about as
frequent as over-reaction. If anomalies split randomly between under- and over-reaction, they are
consistent with market efficiency. We shall see that a roughly even split between apparent over-
reaction and under-reaction is a good description of the menu of existing anomalies.

Second, and more important, if the long-term return anomalies are so large they cannot be
attributed to chance, then an even split between over- and under-reaction is a pyrrhic victory for
market efficiency. We shall find, however, that the long-term return anomalies are sensitive to
methodology. They tend to become marginal or disappear when exposed to different models for
expected (normal) returns or when different statistical approaches are used to measure them. Thus,
even viewed one-by-one, most long-term return anomalies can reasonably be attributed to chance.

En käännä tekstiä suomeksi, mutta keskiössä väittelylle on nimenomaan tieto. Eugene Faman mielestä miten ikinä sijoittaja reagoikin saamaansa tietoon, reaktio lopulta asettuu markkinoilla juuri tehokkaasti tiedon edellytämään asentoon. Tämän ajatustavan edyllytys on, että mahdollisen yli reaktion ja alireaktion lopullinen summa on oikea reaktio lopulta.

Teoria ei ota kantaa siihen, onko lopullinen asetus se oikea, vaan teorian mielestä saavutettua asema kuvastaa juuri täydellisen markkinan edellyttämää asemaa. Faman täydellinen markkina ei siis tämän tekstiotoksen mukaan markkina, joka heijastaa ulkoa tulevaa tietoa ja muodostaa siitä käsityksen, joka asettuu sitten tasapainoon.

Kun katsoo markkinoita tietyllä tavalla, ne siis ovat tehokkaat.

Andrew W. Lo (2007) artikkelista löytyy aloitus:

To appear in L. Blume and S. Durlauf, The New Palgrave: A Dictionary of Economics,
Second Edition, 2007. New York: Palgrave McMillan.
    The efficient markets hypothesis (EMH) maintains that market prices fully
    reflect all available information. Developed independently by Paul A.
    Samuelson and Eugene F. Fama in the 1960s, this idea has been applied
    extensively to theoretical models and empirical studies of financial securities
    prices, generating considerable controversy as well as fundamental insights
    into the price-discovery process. The most enduring critique comes from
    psychologists and behavioural economists who argue that the EMH is based
    on counterfactual assumptions regarding human behaviour, that is,
    rationality. Recent advances in evolutionary psychology and the cognitive
    neurosciences may be able to reconcile the EMH with behavioural
    anomalies.

Matemattinen teoria kuitenkin olettaa, että kaikki tieto itsessään on jo olemassa kurssissa, josta syntyykin sitten jo mainittu Grossman-Stiglitz paradoksi. Vaikka tietyllä tavalla ajatellen täydellinen markkina on totta, niin pitääkö oikeasti täydellinen markkina sisällään kurssissaan kaiken tunnettavan tiedon ja vielä mahdollisesti oikein käsiteltynä - vai onko täydellisen markkinan näkemys, että tieto sellaisenaan käsitellään vain ihmisten mielissä ja tulee ulos heidän omina tulkintoinaan. Jos näin on, niin täydelliset markkinat eivät sisällä kaikkea olemassa olevaa tietoa, vaan kaikkea käsiteltyä tietoa. Onko koko kritiikki täydellisiä markkinoita vastaan vain kritiikkiä sanoja 'kaikken mahdollisen tiedon' kohtaan.

Ja jotenkin mielipiteet tästä käsitteestä ovatkin heittelehtivät.

Andrew W. Lo (2007)

In an informationally efficient market, price changes must be unforecastable
if they are properly anticipated, that is, if they fully incorporate
the information and expectations of all market participants.

Tämä toteamus kuvastaa toisen täydellisten markkinoiden teoreetistin mielipidettä, Paul A. Samuelsonin. Nimenomaan Faman tie eli toteamus, että kurssissa on kaikki mahdollinen tie, kulki nykyistä täydellisten markkinoiden polkua pitkin.

Andrew W. Lo (2007) kuvaa syytä, miksi täydelliset markkinat kulkevat Faman määrittämää polkua pitkin. Jos on 100 dollarin seteli ja se tippuu lattialle, niin joku nappaa sen niin nopeasti, että muut eivät ehdi vauhtiin mukaan. Eli tämän ajatuksen mukaan satunnainen huomaaja huomaa setelin ensimmäisenä eikä tietoa pysty hyödyntämään markkinoiden nopeuden takia. Mutta tässö esimerkissä piile jo paradoksin siemen. Jollakin piti olla tieto setelin tippumisesta maahan ennen muita. Eli tietoa käytettiin esimerkissä hyväksi - vain nopeammin kuin muut ehtivät sitä käyttää. Eli kysymys ei siis ollut siitä, että tietoa ei voisi markkinoilla käyttää, vaan että tietoa pystyi käyttämään, kun vain sai tiedon ennen muita. Adrew W. Lo (2007) kuvaa asiaa ns. vanhalla vitsillä:

There is an old joke, widely told among economists, about an economist strolling down the
street with a companion. They come upon a $100 bill lying on the ground, and as the
companion reaches down to pick it up, the economist says, ‘Don’t bother – if it were a
genuine $100 bill, someone would have already picked it up’.

Mutta perusajatus markkinoista, jotka toimivat tehokkaasti käsitellyn tiedon perusteella on mielestäni oikea. Jos maassa oikeasti makaa 100 dollarin seteli, niin on hyvin todennäköistä, että ensimmäinen sen huomaava nostaa sen. Jos jollakin on tieto, että jossain makaa maassa 100 dollarin seteli, niin se ihminen, jolla on motivaatiota lähteä hakemaan seteliä noutaa sen. Eli markkinoiden tehokkuus ei perustu suinkaan siihen, että kaikki haluaisivat käyttää omistamaansa tietoa hyväksi, mutta joku markkinoilta käyttää tietoa hyväkseen. Se onko hyväksi käytetty tieto sama kuin muilla on eri asia. Jokin tiedoista voittaa äänestyksen ja tuota tietoa osa porukasta seuraa. Omasta mielestäni siis tehokkaat markkinat ovat olemassa, mutta eivät aivan sellaisina kuin Faman esittämä teoria osoittaa. Faman 1997 kirjoittama artikkeli on kuitenkin täynnä varsin osuvia huomioita, jotka osoittavat että markkinoiden tehokkuus on olemassa. Millä tavalla se on olemassa on toinen asia.

Tehokkaiden markkinoiden teorian ymmärtäminen.

Tehokkaiden markkinoiden teoria ei ole hyvin määritelty ja empiirisesti todistettu asia. Siinä on monta kohtaa, jotka ovat puhdasta mielipidettä. Se ei oikeasti esimerkiksi määritä, mitä tarkoittaa sana Tehokas. Teoriaa kuvaa miten tehokkuutten päästään, mutta onko lopputulos oikeasti tehokas - ja jos on niin kenen kannalta asia on tehokas. Eli 100 dollarin esimerkin perusteella. 100 dollarin poimii maasta se ihminen, joka innokkaimmin haluaa saada setelin - ja voi olla että joku toinen on huomannut setelin ensin, mutta ei vaivaudu syystä tai toisesta ottamaan seteliä, vaan antaa jonkun toisen napata setelin. Seteli vai yksinkertaisesti ei ollut merkityksellinen - eli oliko tällöin markkina tehokas. Kyseessä oli enemmänkin lahjoitus kuin oikeasti kilpailutilanne. Kala jota lahjoitus kiinnosti, otti pyydykseen kiinni. Mutta onko tämä tehokasta, koska joku kuitenkin hyötyi rahasta eikä se mennyt hukkaan. Jos näin on, niin tiedolla ja tehokkuudella ei ole mitään tekemistä toistensa kanssa. Riittää kun tietää jotain ja raha liikkuu markkinoilla hyvin ja markkinat ovat tehokkaat? Eli tehokkaiden markkinoiden käsite on oikeasti melkoisen avoin ja voi olla että jokaisella on enemmän tai vähemmän oma näkemyksensä, mitä tehokkuus täydellisillä markkinoilla tarkoittaa. Jos tiedon sisältö ei sinänsä ole tärkeä, vaan että ostajan ja myyjän välinen keskinäinen vuorovaikutus on tehokasta, niin se mitä reittiä lopulta tieto tulee - miksi siitä kannattaa edes väitellä.

Teoriat eivät koskaan ole täydellisiä. Ne kertovat pienen palan totuudesta - ne antavat raameja, mutta kun on kysymys sosiaalisesta toiminnasta tai todella sattumiin perustuvista tapahtumista, niin raamit ovat vain enemmän ohjenuora kuin lopullinen totuus.

Artikkelinsa lopputoteamuksessa Andrew W. Lo (2007):

In light of the sociology of the EMH controversy (see, for example, Lo, 2004), the
debate is likely to continue. However, despite the lack of consensus in academia and industry,
the ongoing dialogue has given us many new insights into the economic structure of financial
markets. If, as Paul Samuelson has suggested, financial economics is the crown jewel of the
social sciences, then the EMH must account for half the facets.

Eli keskustelu jatkuu edelleen. Keskustelu tarjoaa jatkuvasti monia uusia näkökantoja talouden rakenteisiin.

Hän toteaa seuraavaa Tehokkaiden markkinoiden teoriasta nykyään:

Given all of the theoretical and empirical evidence for and against the EMH, what can we
conclude? Amazingly, there is still no consensus among economists. Despite the many
advances in the statistical analysis, databases, and theoretical models surrounding the EMH,
the main result of all of these studies is to harden the resolve of the proponents of each side of
the debate.

Eli teoriasta ei ole minkäänlaista konsesusta ekonomistien joukossa. Kannattaa kaivaa Lo:n artikkeli esiin ja lukea se. Se on hyvä sukellus tehokkaiden markkinoiden teorian syntyyn, kehitykseen ja sen heikkouksiin ja vahvuuksiin. Samoin Eugene F. Faman tiukka mielipide Täydellisistä markkinoista avaa käsitteen kehittäjän mielipiteitä asiasta.

Viitteitä:

Andrew W. Lo (2007). Efficient Markets Hypothesis.(THE NEW PALGRAVE: A DICTIONARY OF ECONOMICS, L. Blume, S. Durlauf, eds., 2nd Edition, Palgrave Macmillan Ltd., 2007)

Eugene F. Fama (1997). Market Efficiency, Long-Term Returns, and Behavioral Finance.

Kommentit

Comments powered by Disqus